收入分析:17Q3收入增速環(huán)比放緩實乃情理之中。格力Q2/Q3營收增速(60%/25%)與產(chǎn)業(yè)在線的銷量增速(50%/17%)基本匹配。初看格力三季度收入增速較二季度明顯放緩,事實上在情理之中,主要原因有兩點:(1)16Q3恰逢渠道補庫開啟,格力空調(diào)出貨基數(shù)明顯高于16Q1和16Q2;(2)受益渠道補庫與夏季熱銷,17冷年格力提前完成出貨指標,因此格力在17Q3減緩出貨節(jié)奏,以求較低的渠道庫存以及較高的新冷年開盤提貨意愿。目前渠道庫存約2.5個月,低于去年同期的3.5個月左右,經(jīng)銷商補庫意愿強于往年淡季,預(yù)計第二輪補庫彈性雖有減弱但仍可維持到18年初。保守估計18年空調(diào)內(nèi)銷5%-10%增長。
作為行業(yè)龍頭可以通過搶占市場份額+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化較為順利達到15%左右的營收增長。

盈利分析:銷售費用大幅下調(diào),凈利潤率逆勢上揚。17Q1-Q3毛利率31.37%,同比-2.75pcts,但17Q3的毛利率同比降幅已由17Q2的8.04pcts大幅收窄至1.35pcts,成本和外匯壓力顯著減弱。前三季度格力銷售費用率僅為10.59%,同比大幅下滑6.2pcts,在空調(diào)銷售超額完成任務(wù)之際公司提前兌現(xiàn)返利以下調(diào)銷售費用率,其中17Q2和17Q3單季銷售費用率分別為10.24%以及7.93%(04年以來單季最低),分別同比下降9.78pct以及5.83pcts。17Q1-Q3財務(wù)費用率上升3.91pct,綜合考慮遠期套保以及匯兌損益,粗略計算“匯兌損益+投資凈收益+公允價值變動損益”三個科目較去年同期損失超過25億元,本幣升值造成的匯兌損失不容小覷。綜上所述,前三季度格力電器凈利率達到14.01%,在成本和外匯的雙重壓力下同比+0.3pcts,其中17Q3凈利率為14.46%,達到17年以來最高水平,格力在逆境中的費用調(diào)整能力顯示出極強的經(jīng)銷商話語權(quán)以及產(chǎn)業(yè)鏈定價權(quán)。

資產(chǎn)質(zhì)量分析:預(yù)收賬款同比+140%,盈利蓄水池維持穩(wěn)定,經(jīng)營性現(xiàn)金流并無異常。三季末格力預(yù)收賬款高達281.88億元,同比大增140%,較中報亦增長218億元有余,超高的預(yù)收款顯示經(jīng)銷商極強的提貨訴求,同時也為公司的未來盈利增加足夠的安全墊。其他流動負債仍然超過600億元,在積極兌現(xiàn)返利的同時保持盈利蓄水池基本穩(wěn)定足以說明格力收入確認謹慎且費用預(yù)提充分。公司現(xiàn)金資產(chǎn)約1000億,占總資產(chǎn)的比例高達45%,自有資金充沛=持續(xù)高分紅+強抗風險能力。經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量同比-59.5%僅反應(yīng)階段性特點,公司經(jīng)營能力并無異常:(1)應(yīng)收票據(jù)同比+89%,環(huán)比增長超300億元,其原因在于今年利率上行促使票據(jù)貼現(xiàn)延后以及格力給予旺銷中資金周轉(zhuǎn)緊張的經(jīng)銷商一定程度的融資支持;(2)相較去年渠道去庫+生產(chǎn)停滯,今年前三季度空調(diào)旺銷導致廠商全力生產(chǎn),存貨同比大增161%。17Q3前十大股東變動分析:1)外資通過陸股通大規(guī)模增持1.58億股,增持比例為+2.62%,目前占總股本比例已達7.65%,躍升至第三大股東。2)社保增持300萬股,增持比例為+0.05%;(3)保險增持778萬股,增持比例達到+0.13%;QFII以及保險等長期價值投資者的增持是對格力電器長期投資價值的充分肯定。

預(yù)計格力電器2017-19年凈利潤分別為208、236、270億元,對應(yīng)EPS3.45、3.93、4.50元,對應(yīng)PE為12.7、11.1、9.7倍。維持“買入”評級。