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文/王一川 編輯/儲松竹

來源：遠川投資評論（ID：caituandzd）

支持：遠川資管報道部

最近，在初嘗線上紅利后，格力電器開啟以“中國風”為主題的，全國巡回直播計劃。這堪比搖滾巨星的巡演，也像這些Superstar一樣，話題性十足。在9月19日的桂林站，一口氣賣出11.8億元后，今年的帶貨收入來到341.8億元，約占去年全年17%的營收。

在熱火朝天的直播背后，是格力電器“百年未有之變革”?！疤印毕屡_（望靖東），舊的保體系正在瓦解（京海減持股份），與競爭對手（美的）之間的差距日益擴大。內(nèi)憂外患之際，格力唯有加速變革。

格力今年的內(nèi)憂外患，使得高瓴去年三季度棄美的，投格力的操作略為“扎眼”。當時市值相差無幾的兩家公司，如今兩者間卻足足差出了一個海爾加一個海信。那么高瓴這次真的投錯了嗎？

張磊的《價值》

要想知道高瓴這次是否真當了“韭菜”，首先要分析下高瓴本次戰(zhàn)投格力的具體持倉成本。高瓴本次戰(zhàn)投一共出資418億元，其中200億元為五年期貸款。我們假設貸款利率為6%，再用3%的無風險利率進行折現(xiàn)，得出其資金成本接近52.55元/股。

就算近期格力股價大跌，看似都還有一定的安全邊際。但考慮到去年三季度持有的30億元美的集團如今已超42億元，以及滬深300指數(shù)同期超20%的漲幅等機會成本，高瓴這筆交易就顯得乏善可陳。

但作為超長期投資者，想必高瓴不會太在意股價的短期波動，其所在意的應該是公司更上一個臺階帶來的價值提升。按照張磊在《價值》一書中所提出的“啞鈴理論”，高瓴更愿意當創(chuàng)新型信息技術(shù)與傳統(tǒng)經(jīng)濟之間的橋梁。

在充當橋梁時，高瓴也會給出自己的解決方案，簡稱ABC，人工智能（AI）、大數(shù)據(jù)（BigData）、云計算（Cloud）。因為高瓴認為傳統(tǒng)企業(yè)的痛點并不是欠缺技術(shù)，而是缺乏對客戶價值的挖掘。數(shù)字化升級能夠給這些企業(yè)帶去更深的行業(yè)洞察。

啞鈴理論-《價值》

只有更深的行業(yè)洞察，更貼近自己的客戶，才能最大程度地挖掘出企業(yè)的天花板。同樣在《價值》一書中，張磊有對家電行業(yè)進行闡述，并詳細說明如何賦能家電行業(yè)。

對于家電行業(yè)，張磊的看法頗為一針見血。其認為傳統(tǒng)的分銷渠道，層級過多導致費用過高、服務能力偏弱，所以對家電行業(yè)的賦能主要是在渠道改革上發(fā)力。

而在渠道改革中，主要有兩個“打通”，我們在此引述原文?！暗谝?，打通消費者端數(shù)據(jù)，實現(xiàn)從生產(chǎn)端到渠道再到消費者這一完整產(chǎn)業(yè)鏈的信息化；第二，打通供應鏈，實現(xiàn)管理下沉，采用“類直營”“直營”等模式，從店面到物流、到倉儲、到工場，實現(xiàn)統(tǒng)一指揮和調(diào)配?！?/span>

而目前來看格力今年的變革正是朝著這兩個“打通”進行的。今年引入“董明珠的店”，正是為了打通消費者端的數(shù)據(jù)。畢竟93年僅為江蘇負責人的董明珠都沒把渠道交給張近東，現(xiàn)在自然也不會把自己的“半條命”交給天貓、京東。

通過“董明珠的店”掌握從生產(chǎn)端到消費者端的全部信息，然后再對整個產(chǎn)業(yè)鏈進行優(yōu)化。而打通供應鏈，實現(xiàn)渠道扁平化也得依靠“董明珠的店”。在銷售端通過直播減少銷售層級，實現(xiàn)類自營。分銷端，再通過“董明珠的店”統(tǒng)籌經(jīng)銷商、物流、工廠。

可以很明顯的看出今年格力的改革背后都有著張磊的影子。而從歷史案例來看，格力這次渠道變革明顯吸收了百麗與藍月亮的經(jīng)驗。“董明珠的店”很像百麗的“零售門店數(shù)字化”，依靠科技、依靠數(shù)據(jù)賦能企業(yè)。發(fā)力直播，銷售渠道扁平化很像藍月亮的渠道線上化。

注：“董明珠的店”是網(wǎng)絡批發(fā)系統(tǒng)，分銷商、經(jīng)銷商可以登錄、下單。通過董明珠的店下單后，物流依然依賴原有體系發(fā)送到終端零售網(wǎng)點。

董氏格力

雖然以往高瓴在百麗、藍月亮上的變革均大獲成功，而格力卻不同，船大釘子多，但也難掉頭。盡管鐵娘子可以憑一己之力強推改革，但利益的再分配必然觸及舊有階層。并且過深的董氏烙印對于未來格力進一步的發(fā)展也是個未知數(shù)。

2020年8月，山東大量經(jīng)銷商、專賣店轉(zhuǎn)投美的，再結(jié)合6月底省級經(jīng)銷商京海減持公司股份，利益沖突已經(jīng)完全公開化。對于曾經(jīng)的“命運共同體”，一朝被砍必然反噬公司。但對于這點，實則不需太過擔憂，因為格力有董明珠。

你可以說集權(quán)會影響公司未來發(fā)展云云，但不能否認，集權(quán)對變革期的公司至關(guān)重要。多方制衡反而會使公司錯失轉(zhuǎn)型的機緣。如果不是董明珠，實在想不出還有誰，能對曾扶自己坐上大位的省級經(jīng)銷商痛下“鐮刀”。

但既然渠道扁平化這條路是必經(jīng)之路，那么早下“鐮刀”總比遲的要好。并且公司目前的數(shù)字化能力（信息系統(tǒng)，ERP系統(tǒng)等）、倉儲物流能力還不成熟。在處理渠道的路上正好重新打通數(shù)據(jù)端。多個線頭一起抓，這才是改革中“最經(jīng)濟”的方法。

但對于改革之后，或者說董明珠退休后，帶有過深董氏烙印的格力如何繼續(xù)前行才是市場最擔心的事。就拿這次渠道數(shù)字化改革的核心“董明珠的店”為例，一旦董大姐退位，那格力將如何處置該店名呢？因人興事、因人廢事，古往今來層出不窮。

不僅是靈魂人物痕跡過重，格力也深受空調(diào)業(yè)務的限制。“好空調(diào)，格力造”深入人心的同時，也給公司多元化添加了桎梏。在未來如何跳出靈魂人物和主營業(yè)務的雙重枷鎖，才是格力走的更遠的保障。

格力的未來

簡單闡述完格力目前的變局后我們來看看公司未來的投資邏輯：

渠道改革究竟進展如何？

能否在空調(diào)之外，開辟出第二戰(zhàn)場？

業(yè)務出海能否支持公司重新出發(fā)？

分紅邏輯？

前文已簡單敘述過格力的渠道改革，那么如今究竟進度幾何？中金何偉團隊在9月17日關(guān)于格力電器的研報中，對這個問題有過論述。

其認為格力渠道扁平化將在2年內(nèi)完成。由于現(xiàn)階段格力的數(shù)字化能力還不夠，總部無法完全掌握所有渠道的返利以及庫存減值等信息。并且8月空調(diào)新冷年開盤后，部分地區(qū)還沿用舊模式。

而兩年這個數(shù)字或許是參考了美的的渠道扁平化改革，2017年引入“T+3”，直到2019年網(wǎng)批模式的推行才宣告初步成功。但有美的珠玉在前，想必格力用不了這么久，并且美的在第二年才推行的網(wǎng)批模式（壓縮市縣級代理分銷權(quán)），格力在今年已經(jīng)啟動。

而對于普通投資者來說，關(guān)注公司改革成效過于繁瑣，可以用渠道庫存水平來代替。格力的渠道扁平化最終目的就是變成像美的一樣的“T+3”，用高周轉(zhuǎn)抬高利潤，降低風險。何時格力能夠把渠道庫存水平降到美的的水平，那格力的改革就算初見成效。

這么多年來，在手機、芯片、新能源車等方面格力一直在嘗試多元化?；蛟S是步子邁的太大，與主業(yè)脫離太遠，在這些方面公司都未能取得較大的戰(zhàn)果，以至于錯過冰洗、錯過小家電。

不僅是經(jīng)營方向這個大戰(zhàn)略有所偏差，在品牌這個小戰(zhàn)略上格力也有著自己的失誤。三大品牌產(chǎn)品線混亂且定位不清，沒形成協(xié)同，反而起到了“拮抗作用”。

但這時有個網(wǎng)紅董事長的優(yōu)勢就顯現(xiàn)出來。通過網(wǎng)上直播，“超大分貝”的勢能輸出，理清產(chǎn)品線，帶動多元化的產(chǎn)品路線，想必并非難事。而最近傳出格力、九陽有意收購飛利浦的家電業(yè)務，也是解決多元化的一個方法。

張磊在《價值》一書中這樣評價家電行業(yè)，認為其具有三大優(yōu)勢。即需求紅利（即房地產(chǎn)周期與滲透率的提升）、規(guī)模制造紅利（即價格戰(zhàn)洗禮下的產(chǎn)能擴張）、渠道紅利（即中國特有的分銷體系與專賣店網(wǎng)絡）。

但目前來看，需求紅利正在逐漸消退，最近某大型房企的“羅生門”，也讓人們深刻感受到房地產(chǎn)確實進入了后周期。而空調(diào)作為一個更新頻率相對較低的細分行業(yè)，比其他家電更受地產(chǎn)后周期的影響。

既然國內(nèi)需求步入后周期，那國外市場就顯得至關(guān)重要。并且從滲透率來看，西歐由于歷來夏季較為涼爽，滲透率較低。而近些年來全球變暖，使得經(jīng)濟水平較高的西歐地區(qū)有著很高的增長空間。

雖然國外市場無比廣闊，但格力做的并不算好。今年美的發(fā)布的半年報，其內(nèi)外銷收入比達到6：4，并且在內(nèi)銷收入有所下降的情況下，外銷依然維持在620億元的水平線，與去年同期持平。但格力今年半年報，外銷收入較去年下降15%，并且內(nèi)外銷比例極度不平衡，外銷不足20%。

而從與投資最貼近的分紅角度，2019年年報格力分紅72億元，中報分紅60億元，兩者相加，再對比2019年248億元的凈利潤，分紅率高達53%。再對比3255億元的市值（2020.9.25收盤價），股息率達到4.06%，在A股算是很不錯的水平。

總的來說，格力海外市場空間巨大，但并非現(xiàn)階段首要戰(zhàn)略目標。公司目前更聚焦于國內(nèi)渠道的改革，這個進度可以通過“產(chǎn)業(yè)在線”跟蹤格力與美的的庫存水平。除了渠道庫存，全國巡回直播也影響著公司今年的業(yè)績，也因為線上銷售數(shù)據(jù)相對透明，可以實時跟蹤。

除了這些線上數(shù)據(jù)，也可以關(guān)注公司三季度的季報，三季度全面實施線上賣貨后，公司經(jīng)營是否改善也很值得關(guān)注。并且空調(diào)的傳統(tǒng)銷售旺季是在4月-9月，所以三季度的銷售數(shù)據(jù)也很具有代表性。